在上一期大宗商品論壇中，我們的整體觀點是地產(chǎn)政策底已現(xiàn)，預期將驅(qū)動大宗商品震蕩反彈，那么，我們也確實看到過去的一個月，和國內(nèi)政策密切相關(guān)的黑色金屬以及有色中的鋁、鋅出現(xiàn)了一波反彈，其中焦煤、鐵礦甚至出現(xiàn)了50%幅度的大幅反彈，確實是超出了很多人的預期，而其他受到地產(chǎn)基建直接提振比較小的品種，普遍處于低位震蕩的格局。但近期部分受預期提振比較大的商品開始回落，對于后期市場的進一步走勢，我們結(jié)合宏觀以及各行業(yè)的基本面再和大家做一個匯報。
  我們認為未來半年宏觀的主邏輯是不變的，核心還是交易政策寬松之后經(jīng)濟的企穩(wěn)，但是由于價格變了，所以交易的邏輯發(fā)生了一些變化。
  從宏觀驅(qū)動來看，過去一段時間的國內(nèi)的政策總體上是穩(wěn)的基調(diào)。由于經(jīng)濟存在過快下行壓力，政策開始積極回暖，中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)“穩(wěn)增長”，近期政策開始落地，1年期的LPR利率調(diào)降將在一定程度上提振實體經(jīng)濟融資需求，11月社融存量同比增速反彈至10.1%，信用周期從“穩(wěn)信用”向“寬信用”轉(zhuǎn)換。而寬信用的核心是地產(chǎn)和基建，9月底以來，央行率先發(fā)出地產(chǎn)維穩(wěn)信號，隨后全國多地房地產(chǎn)調(diào)控政策開始邊際放松，居民按揭貸款發(fā)放提速，房企的直接融資也得到改善，在中央政治局會議以及中央經(jīng)濟工作會議中，對地產(chǎn)的相關(guān)表態(tài)較為積極，“政策底”得到確認，房企資金緊張情況緩解，地產(chǎn)各項指標回暖。后期隨著地產(chǎn)信用放松，在建項目有望重新啟動。本輪地產(chǎn)信用寬松對于竣工端的傳導會更加有效，后周期商品需求持續(xù)性更強。地產(chǎn)前端的商品如鋼材也將受到地產(chǎn)信用放松的提振，但相對來講提振力度可能更弱，最近一個多月黑色表現(xiàn)更強主要是預期差修復空間更大。
  從基建來看，近期政策表態(tài)比較積極，中央經(jīng)濟工作會議表示要保證財政支出強度，加快支出進度，劉鶴副總理也表示要“適當超前進行基礎設施建設”。從基建資金來源來看，今年新增專項債發(fā)行進度已基本完成，明年新增專項債提前批也已于12月下達，額度為1.46萬億。今年專項債券的較大比例是在下半年發(fā)行的，但基建遲遲沒有發(fā)力，或受制于項目質(zhì)量問題，使得形成的實物工作量并不及預期，隨著施工淡季的到來，年內(nèi)發(fā)力的空間已經(jīng)不大。但今年發(fā)行的專項債有相當一部分將在明年上半年使用，可與明年發(fā)行使用的專項債券形成疊加效應，對擴大明年有效投資將提供有力支撐。從一般財政來看，今年也是超收歉支的情況，1-11月公共財政實際收入已經(jīng)完成預算目標的96.8%，但1-11月公共財政實際支出只有預算目標的85.5%，從 11月公共財政支出發(fā)力的勢頭開始顯現(xiàn)。總體來看，在專項債和公共支出均蓄力的情況，明年上半年有望發(fā)力，使得基建投資增速明顯回升。
  所以總體來看，我們認為明年上半年的宏觀主線不變，核心仍然是交易地產(chǎn)信用的修復以及基建投資反彈。但是，由于過去一個多月預期差修復導致部分商品價格出現(xiàn)了大幅反彈，將使得市場的交易邏輯發(fā)生變化，特別是反彈幅度最大的黑色金屬。10月中旬到11月中旬的大跌，核心的因素是對需求過于悲觀，導致整體產(chǎn)業(yè)鏈的利潤都被大幅壓縮，但在終端需求預期改善之后，基于鋼廠復產(chǎn)的預期，原料也走了一波預期復產(chǎn)的行情。但是，需求的改善仍然是處于預期中，產(chǎn)量的上升也還是處于預期中，按照信用周期到實體經(jīng)濟半年的傳導周期，實體需求需要到明年二季度之后才會明顯回升。所以，在預期驅(qū)動相關(guān)商品，特別是黑色金屬價格出現(xiàn)大幅反彈之后，春節(jié)前后將經(jīng)歷從政策底到基本面底過渡的過程，后期需要等待地產(chǎn)和基建需求真實回升之后，才有再次反彈的驅(qū)動。
  我們再看有色金屬也是類似的邏輯，隨著房地產(chǎn)信用的邊際改善，電解鋁下游的建筑型材開工率近期已經(jīng)連續(xù)回升，基建投資回升的預期也有助于鋅的需求。預計在房地產(chǎn)和基建的帶動下，鋁、鋅和不銹鋼的需求都會得到顯著改善。總體來看，近期黑色金屬和鋁、鋅的觀點符合我們在年度報告中提出的地產(chǎn)基建產(chǎn)業(yè)鏈反彈的判斷。近期鋁鋅價格反彈，除了受到國內(nèi)需求回升預期的驅(qū)動之外，另外一個催化劑則是歐洲天然氣價格飆升，造成歐洲電價大幅上漲，有色金屬冶煉廠特別是鋁、鋅冶煉廠不堪成本壓力紛紛減產(chǎn)。經(jīng)統(tǒng)計，歐洲鋁冶煉廠產(chǎn)能減產(chǎn)已超70萬噸，而前兩大鋅冶煉廠nyrstar以及嘉能可也紛紛減產(chǎn)，歐洲供給端壓力凸顯。雖然近期天然氣價格已經(jīng)有所回調(diào)，但是考慮到冬季天然氣消費量較為可觀，預計冬季結(jié)束之前歐洲天然氣價格易漲難跌，歐洲冶煉端的供給擾動還將繼續(xù)。所以總體來看，在供給端有擾動以及需求有預期支撐的情況下我們對鋁、鋅相對樂觀。但由于國內(nèi)外經(jīng)濟以及宏觀政策存在錯配，隨著海外經(jīng)濟下行以及流動性收緊，我們對有色當中的銅則相對謹慎。
  從能源來看，近期油氣價格波動比較大，對其他商品也產(chǎn)生了較大影響，特別是對有色的供應，但煤炭的價格則穩(wěn)中偏弱，使得煤化工相關(guān)品種總體持續(xù)處于低位震蕩的行情。在11月底受到Omicron的沖擊之后，油價一度出現(xiàn)了大幅下跌，但最近市場對于前期過度擔憂的疫情問題影響進行了修正，導致近期原油大幅反彈。但目前我們認為需求驅(qū)動和情緒改善驅(qū)動的修復已基本到位，80美元之上的油價壓力較大。而歐洲天然氣則出現(xiàn)了創(chuàng)新高后價格腰斬的極端行情，近期美國對歐洲LNG出口短期激增，價格大幅回落。但美國LNG出口的持續(xù)性還是要看歐洲亞洲的價差，中期供應核心依舊是俄羅斯，在冬季結(jié)束前，價格可能還會保持高波動，對歐洲的大宗商品特別是有色的供應造成影響。從動力煤來看，目前國內(nèi)日產(chǎn)量基本保持在1200萬噸以上，而需求進入負增長，總體來看在供強需弱的背景下，動力煤將保持震蕩偏弱的格局，相應的煤化工商品在需求較弱的背景下預計也將維持低位震蕩的格局。
  所以，整體來看，我們認為大宗商品交易的核心主題是仍然是國內(nèi)政策放松帶來的反彈機會，但由于基本面的真實改善仍需時間，春節(jié)前后可能將進入政策底到基本面底過渡的階段，大宗商品將進入新的觀察期，部分受到供給沖擊的商品如鋁短期內(nèi)可能仍然將比較強。動力煤的疲弱會帶動相關(guān)相關(guān)下游商品持續(xù)弱勢震蕩，而由于全球經(jīng)濟整體趨于下行，和海外經(jīng)濟更加相關(guān)的商品如銅和原油也將表現(xiàn)更弱。
  今年以來我們對于大宗商品的運行節(jié)奏均作出了前瞻性的判斷，上半年以黑色金屬策略為主，在2月26日的《會議紀要：開春問市——牛年黑色如何開局？》中奠定了上半年趨勢上漲的基調(diào)，之后持續(xù)看漲黑色金屬及相關(guān)大宗商品，但5月10日在黑色金屬集體漲停后，臨時召開電話會議指出黑色金屬存在大幅回調(diào)的風險（《黑色集體漲停，后市如何演繹？——中信期貨"黑色?熱點解讀"會議紀要》），同時指出，黑色金屬矛盾沒有解決，回調(diào)不代表趨勢下跌。在下半年我們以大宗商品的整體策略為主，對下半年以來大宗商品的大漲以及大跌均做出了前瞻性的判斷，6月份之后基于供給以及碳中和的邏輯我們重新看好大宗商品的價格，特別是9月份之后重點看好煤炭以及能耗雙控相關(guān)品種。但在9月28日的電話會議我們首次指出10月之后大宗商品將面臨轉(zhuǎn)勢（《中信期貨大宗商品月度論壇（第6期）會議紀要》），10月之后通過多篇報告持續(xù)跟蹤相關(guān)市場邏輯——10月13日《大宗商品為何大幅波動？》、10月20日《大宗商品為何暴跌？》、10月22日《驅(qū)動大宗商品上漲的“三駕馬車”散架了嗎？》。在11月中旬之后，隨著煤炭成本坍塌的結(jié)束以及政策出現(xiàn)緩解的跡象之后， 我們在11月11日的專題報告《黑色暴跌之后，進入謹慎觀察期》， 11月12日的專題報告《大宗商品低位暴漲，是否將見底回升？》、11月25日的專題報告《地產(chǎn)政策底已現(xiàn)，宏觀預期驅(qū)動大宗商品震蕩上行》、12月7日的專題報告《降準之后，大宗商品何去何從？》中持續(xù)提出遠期需求將逐步好轉(zhuǎn)，相關(guān)商品價格將反彈的觀點。

  經(jīng)過過去一個半月的反彈，我們認為大宗商品將進入新的觀察期，春節(jié)前后將進入從政策底向基本面底過渡的格局，后期我們將繼續(xù)跟蹤市場邏輯的變化，歡迎各位投資者持續(xù)跟蹤我們的最新觀點。

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