近日，北京工商大學(xué)證券期貨研究所所長(zhǎng)胡俞越教授應(yīng)邀參加“第164期大金融思想沙龍——大宗商品價(jià)格上漲基本面成因及啟示”線上研討會(huì)，并在會(huì)上發(fā)言。胡俞越教授認(rèn)為，本輪大宗商品上漲是全方位的，并且具有對(duì)外依存度高的商品價(jià)格上漲更為明顯的特點(diǎn)；其次，流動(dòng)性過(guò)剩、需求預(yù)期上漲和供給沖擊是本輪價(jià)格上漲的主要推動(dòng)力，并且這種上漲可能會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，但后期上漲動(dòng)力不足，且不必過(guò)于擔(dān)心傳導(dǎo)到下游CPI。

以下為會(huì)議紀(jì)要：

大宗商品價(jià)格全面上漲，高對(duì)外依存度商品價(jià)格上漲明顯

  大宗商品價(jià)格從去年下半年開(kāi)始出現(xiàn)強(qiáng)勁上漲行情，今年以來(lái)又出現(xiàn)了一波強(qiáng)勁的上漲行情。除了螺紋鋼這樣一個(gè)有代表性的案例，這一輪大宗商品價(jià)格上漲是全面的，包括農(nóng)產(chǎn)品、黑色、有色和能源化工，這四類(lèi)產(chǎn)品漲幅都非常驚人。

  5月12日和5月19日兩次國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議都關(guān)注大宗商品價(jià)格上漲，尤其5月19日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議的主題就是大宗商品“保供穩(wěn)價(jià)”，這個(gè)提法還是第一次出現(xiàn)。所以，前面提到的四類(lèi)大宗商品期貨價(jià)格都出現(xiàn)了一輪比較強(qiáng)勢(shì)的向下調(diào)整，但調(diào)整以后，近期又出現(xiàn)了逐步上行的態(tài)勢(shì)。另外，這四類(lèi)產(chǎn)品都出現(xiàn)了倒掛的情況，現(xiàn)貨與期貨倒掛，期貨出現(xiàn)深度貼水，境外和境內(nèi)倒掛，國(guó)際市場(chǎng)也出現(xiàn)調(diào)整，但調(diào)整幅度力度遠(yuǎn)沒(méi)有國(guó)內(nèi)調(diào)整幅度大，所以出現(xiàn)了國(guó)外市場(chǎng)比國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格高，甚至出現(xiàn)了國(guó)外的現(xiàn)貨比國(guó)內(nèi)期貨價(jià)格還要高，一系列的產(chǎn)品都出現(xiàn)了這種情況。

  另外，我也關(guān)注到這一輪價(jià)格上漲還有一個(gè)特點(diǎn)，現(xiàn)在上市的有64個(gè)商品期貨品種，大致可以分類(lèi)為，對(duì)外依存度比較高、進(jìn)口量比較大的品種價(jià)格出現(xiàn)上漲；對(duì)外依存度比較低以我為主的產(chǎn)品沒(méi)有怎么漲，甚至還是下跌的，比如生豬。

  我們要給生豬“點(diǎn)贊”，正因?yàn)樯i價(jià)格的下跌使得CPI的壓力并不大，因?yàn)橹袊?guó)的通脹就是“豬通脹”，這一輪4月份CPI是0.9，3月份CPI是0.4，但CPI的壓力并不大，所以不用過(guò)度擔(dān)心。所以，為什么給生豬“點(diǎn)贊”，因?yàn)樯i價(jià)格下跌且下跌幅度還比較大，給通脹減輕了壓力，給控制通脹做出了功不可沒(méi)的貢獻(xiàn)。

  但是，生豬價(jià)格這一輪的下跌也不正常，因?yàn)樨i周期在縮短。上一輪生豬價(jià)格上漲在疫情前2019年，那一輪上漲幅度非常大，大得驚人，養(yǎng)豬業(yè)得到了政府的扶持。

  但這一輪生豬價(jià)格下跌對(duì)養(yǎng)豬業(yè)的打擊是很大的，許多地方又開(kāi)始以環(huán)保的名義對(duì)大型豬場(chǎng)進(jìn)行整治強(qiáng)行拆除，所以現(xiàn)在養(yǎng)豬業(yè)這一輪價(jià)格深度往下的調(diào)整，實(shí)際上大型養(yǎng)豬場(chǎng)可能再度面臨虧損的局面。

流動(dòng)性過(guò)剩、需求預(yù)期上漲和攻擊沖擊推動(dòng)本輪大宗商品價(jià)格上漲

  “全球經(jīng)濟(jì)存在不確定性，大宗商品迎來(lái)牛市。”這是我今年年初的判斷，每年1月1號(hào)我都會(huì)發(fā)一篇中國(guó)期貨市場(chǎng)十大猜想，今年第一大猜想就是這個(gè)猜想。今年宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)是前高后低，一季度GDP增速18.3%，這是由于去年基數(shù)過(guò)低是-6.8%，但是從宏觀經(jīng)濟(jì)其他各項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看高點(diǎn)已過(guò)，所以，今年整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)可能會(huì)呈現(xiàn)出一個(gè)前高后低的態(tài)勢(shì)。

  大宗商品這一輪上漲，我把它分為兩方面：流動(dòng)性寬松、流動(dòng)性過(guò)剩，使得大宗商品的金融屬性得以充分顯現(xiàn)。

  2020年以來(lái)美元指數(shù)持續(xù)走弱，2021年弱美元或?qū)⒇灤┤辍Ｃ涝笖?shù)與大宗商品價(jià)格之間總體上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，以及美國(guó)拜登政府1.9萬(wàn)億和3萬(wàn)億美元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃、通脹風(fēng)險(xiǎn)的影響，全球大宗商品在2021年出現(xiàn)新一輪牛市。

  另一方面，從基本面的角度看就是供求錯(cuò)配。

  從全球供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈的角度看，在全球化的大格局下，從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來(lái)說(shuō)，產(chǎn)業(yè)鏈上游基本上是一些資源型國(guó)家、發(fā)展中國(guó)家、欠發(fā)達(dá)國(guó)家，但這里還要加上澳大利亞，它是發(fā)達(dá)國(guó)家，但它處在產(chǎn)業(yè)鏈上游。

  處在產(chǎn)業(yè)鏈上游的這些國(guó)家，中低收入國(guó)家受疫情卷土重來(lái)的影響，包括巴西、智利、印度、阿根廷等國(guó)，新冠疫情卷土重來(lái)再度失控，中國(guó)和澳大利亞的經(jīng)貿(mào)關(guān)系又出現(xiàn)了惡化局面，再加上中國(guó)的“雙碳”目標(biāo)碳達(dá)峰、碳中和帶來(lái)的供給端約束，

  所以，從供給角度來(lái)說(shuō)，出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈的斷鏈。

  所以，供給端供給不上。從需求端來(lái)看，需求預(yù)期開(kāi)始上漲，主要是因?yàn)橐咔槭紫仍谥袊?guó)暴發(fā)，中國(guó)率先全面控制了疫情，所以，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)對(duì)全球抗擊疫情也可以說(shuō)做出了很重要的貢獻(xiàn)。再加上歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期也在上升，需求預(yù)期在上升，供給端的沖擊，這幾個(gè)方面的因素導(dǎo)致了整個(gè)大宗商品從上游到下游的產(chǎn)業(yè)鏈的斷鏈。目前新興經(jīng)濟(jì)體疫苗接種和疫情防控均落后于發(fā)達(dá)國(guó)家，從而會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)重啟階段不同，會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)形成供求兩端的時(shí)空錯(cuò)配，從而直接推動(dòng)大宗商品價(jià)格上漲。

  當(dāng)然中國(guó)處在全球產(chǎn)業(yè)鏈下游，中國(guó)的地大物不博，制造業(yè)能力又非常強(qiáng)勁，所以，中國(guó)需要大量進(jìn)口原材料。

  我剛才也解釋了，為什么外需、對(duì)外依存度比較高的大宗商品價(jià)格都出現(xiàn)上漲，以我為主的大宗商品價(jià)格并沒(méi)有出現(xiàn)上漲的情況。

  所以，這幾個(gè)方面的因素，流動(dòng)性過(guò)剩、需求預(yù)期上漲和供給沖擊等幾個(gè)方面的共同作用下，導(dǎo)致這一輪大宗商品價(jià)格上漲。

  在目前階段，尤其是中國(guó)政府，包括發(fā)改委、工信部、商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)等部門(mén)紛紛發(fā)聲，包括期貨交易所也出臺(tái)了一些政策，至少是“5.12、5.19”兩次國(guó)常會(huì)釋放了非常強(qiáng)勁的信號(hào)，“5.12”國(guó)常會(huì)提出“做好市場(chǎng)調(diào)節(jié)，應(yīng)對(duì)大宗商品過(guò)快上漲及其連帶影響”，“5.19”國(guó)常會(huì)提出“部署做好大宗商品保供穩(wěn)價(jià)工作，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行”。

  “保供穩(wěn)價(jià)”過(guò)去從來(lái)沒(méi)有提過(guò)，給市場(chǎng)非常強(qiáng)烈的信號(hào)。

  從4月份開(kāi)始，發(fā)改委、工信部、商務(wù)部、外管局都在關(guān)注大宗商品的上漲給市場(chǎng)強(qiáng)烈的信號(hào)要進(jìn)行調(diào)整，但現(xiàn)在的情況出現(xiàn)了兩個(gè)貼水，一個(gè)是期貨出現(xiàn)深度貼水，這種情況是此次調(diào)控的結(jié)果。最近期貨前期上漲比較快的大宗商品經(jīng)過(guò)調(diào)整后又出現(xiàn)了上漲，我認(rèn)為是期現(xiàn)錯(cuò)配問(wèn)題并沒(méi)有解決，和前面提到的產(chǎn)業(yè)鏈上下游空間錯(cuò)配和基本面的問(wèn)題沒(méi)有解決，這些問(wèn)題沒(méi)有解決又帶來(lái)了本周出現(xiàn)的大宗商品補(bǔ)漲行情，這幾個(gè)方面也是我最近都在關(guān)注的。

  所以這一輪上漲是由基本面和流動(dòng)性過(guò)剩導(dǎo)致的，基本面供求矛盾如果在短期或者未來(lái)一段時(shí)間得不到有效解決，或者供求錯(cuò)配問(wèn)題得不到有效的解決，價(jià)格上漲的格局和態(tài)勢(shì)恐怕不會(huì)徹底改變。

這一輪大宗商品價(jià)格上漲還能持續(xù)多久？

  農(nóng)產(chǎn)品出現(xiàn)了像玉米、油脂類(lèi)、大豆、豆粕、棕櫚油、棉花、白糖等價(jià)格出現(xiàn)強(qiáng)勁的上漲。黑色金屬更引人注目，龍頭產(chǎn)品尤其是鐵礦石價(jià)格創(chuàng)歷史新高，我們注意到像鐵礦石破1300元，螺紋前期突破6200，熱卷突破6700，美國(guó)熱卷現(xiàn)貨價(jià)格5個(gè)月都達(dá)到了1600美元，也就是1萬(wàn)元人民幣以上，這是美國(guó)現(xiàn)貨報(bào)價(jià)，在4月份美國(guó)熱軋卷板現(xiàn)貨報(bào)價(jià)在1550美元/噸，遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)的期貨和現(xiàn)貨價(jià)格。包括有色金屬也是這樣的情況，有色金屬比較搶眼的是銅鋁，最近鎳、錫、不銹鋼都拒絕調(diào)整，還在高位運(yùn)行。能源化工也是一樣，不僅僅像國(guó)際上的原油漲幅，國(guó)內(nèi)煤炭、燃料油、液化氣、和原油產(chǎn)品掛鉤的化工產(chǎn)品，像尿素、玻璃這些產(chǎn)品都在上漲。所以，這種情況不僅僅限于黑色金屬這一個(gè)方面了。

  美國(guó)CRB現(xiàn)貨金屬指數(shù)和美國(guó)M2、歐元區(qū)M2、日元區(qū)M2做的分析，出現(xiàn)了高度同向增長(zhǎng)，所以我解釋它為什么是貨幣現(xiàn)象。中國(guó)的M2余額在3月份、4月份都達(dá)到了227萬(wàn)億、226萬(wàn)億人民幣，所以，中國(guó)其實(shí)也出現(xiàn)了流動(dòng)性充裕和流動(dòng)性過(guò)剩的情況。過(guò)去我說(shuō)過(guò)一句話，高房?jī)r(jià)吸納了超發(fā)的貨幣，對(duì)控制通脹做出了功不可沒(méi)的貢獻(xiàn)。現(xiàn)在房住不炒，大宗商品具有流動(dòng)性比較高的特征和金融屬性，大宗商品不僅在全球如此，在中國(guó)也是如此，也成為吸納流動(dòng)性的一個(gè)很重要的領(lǐng)域。

  從去年以來(lái)到今年漲幅比較大的，CBOT的玉米漲幅是最驚人的，可以看到大宗商品價(jià)格上漲是全方位的，其特點(diǎn)是在中國(guó)的表現(xiàn)是對(duì)外依存度比較高的品種漲幅更大。銅庫(kù)存跌到歷史相對(duì)低點(diǎn)，所以大宗商品價(jià)格上漲是由基本面決定的。

  這一輪大宗商品價(jià)格上漲究竟還能持續(xù)多久？在供求關(guān)系和供求矛盾沒(méi)有有效改善和有效修復(fù)之前，大宗商品價(jià)格上漲還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，但后期上漲動(dòng)能不足。從中國(guó)國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)，其實(shí)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)指標(biāo)的高點(diǎn)已過(guò)，對(duì)今年后期宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)不宜過(guò)于樂(lè)觀，尤其要關(guān)注一個(gè)很重要的指標(biāo)——社融。社融在收縮，4月份新增社融1.85萬(wàn)億，預(yù)期2.29萬(wàn)億，同比減少1.25萬(wàn)億。所以，社融同比收縮超預(yù)期。投資高點(diǎn)在去年4季度，出口高點(diǎn)在去年2季度，消費(fèi)有望延續(xù)弱復(fù)蘇，但今年4月份消費(fèi)復(fù)蘇速度有所放緩。宏觀經(jīng)濟(jì)，從中國(guó)的需求端來(lái)說(shuō)，未來(lái)一段時(shí)間宏觀經(jīng)濟(jì)可能不宜過(guò)于樂(lè)觀的這種基本面的分析，所以大宗商品持續(xù)上漲的動(dòng)能動(dòng)力可能不足。供需矛盾目前沒(méi)有有效改善。

  我的基本判斷，這一輪大宗商品價(jià)格上漲會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，再創(chuàng)新高的可能性不大。

  當(dāng)然我們要繼續(xù)細(xì)分大宗商品的不同品種，其實(shí)各自的供求矛盾和供求關(guān)系也是不一樣的。此輪全球大宗商品價(jià)格上漲還能持續(xù)多久，還要看新冠疫情的防控、病毒的變異和疫苗的接種之間的博弈這一最大的變數(shù)。

  大家都在關(guān)注大宗商品價(jià)格上漲，也有媒體和權(quán)威部門(mén)甚至有些主管部門(mén)認(rèn)為這一輪大宗商品價(jià)格上漲有過(guò)度投機(jī)因素，甚至還認(rèn)為有人為操縱因素。

  但至少目前這一階段，我沒(méi)有找到操縱的充分證據(jù)。

  如果有人為操縱的話，甚至說(shuō)有境外勢(shì)力操縱，但現(xiàn)在境外的期貨價(jià)格高于國(guó)內(nèi)的期貨價(jià)格，甚至是境外的現(xiàn)貨價(jià)格高于國(guó)內(nèi)的期貨價(jià)格，此輪全球大宗商品價(jià)格上漲還呈現(xiàn)出外強(qiáng)內(nèi)弱的態(tài)勢(shì)。我指的境外是指全球產(chǎn)業(yè)鏈的中下游，它也是需求方，把價(jià)格炒高了對(duì)它有什么好處嗎？所以，我不知道這一輪價(jià)格上漲，所謂的過(guò)度投機(jī)也好，所謂的人為操縱也好，我沒(méi)有找到充分的證據(jù)。

  目前，出現(xiàn)國(guó)內(nèi)期貨價(jià)格深度貼水的情況，前面我分析了基本面沒(méi)有得到有效改善的情況下，還會(huì)有補(bǔ)漲行情，調(diào)下來(lái)以后還會(huì)漲上去。如果出現(xiàn)正基差，或者期貨深度貼水的情況是不正常的。這讓我想起了2015年的股災(zāi)，監(jiān)管部門(mén)稱(chēng)之為股票市場(chǎng)異常波動(dòng)，監(jiān)管部門(mén)和中金所采取了休克療法，對(duì)滬深300股指期貨采取了一系列限制性措施，出現(xiàn)了股指期貨對(duì)股指現(xiàn)貨的深度貼水，所以股指期貨的定價(jià)功能和避險(xiǎn)功能全部喪失了。市場(chǎng)出現(xiàn)問(wèn)題應(yīng)以市場(chǎng)化的手段解決，基差交易就是有效避險(xiǎn)有效定價(jià)的非常好的工具和手段，我是很贊同的。

此輪大宗商品價(jià)格上漲能否傳導(dǎo)到下游的CPI？

  此輪大宗商品價(jià)格上漲能否傳導(dǎo)到下游的CPI？我個(gè)人有一個(gè)預(yù)判，因?yàn)?月份CPI、PPI馬上就要公布了，4月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)PPI是6.8，工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)PPIRM達(dá)到9.0，很?chē)樔?，去年全年P(guān)PI、PPIRM都是負(fù)數(shù)，今年以來(lái)PPI、PPIRM由負(fù)轉(zhuǎn)正，4月份PPI一下子就從3月份的4.4漲到了6.8，5月份PPI估計(jì)可能會(huì)破7，達(dá)到一個(gè)相對(duì)峰值。今后再創(chuàng)新高的可能性不大，但大宗商品價(jià)格上漲可能還會(huì)在高位盤(pán)整持續(xù)一段時(shí)間，是否會(huì)傳導(dǎo)到下游，是具備這種可能性的，我們可以看到這樣會(huì)帶來(lái)下游加工企業(yè)，比如家電企業(yè)、空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)、彩電企業(yè)就有漲價(jià)的動(dòng)力。

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