光速破產引發連鎖反應
3月9日以來，硅谷銀行事件無疑是海外市場的焦點。面對可能導致的廣泛影響，多家風投機構要求監管部門阻止災難發生。或許是多方的壓力開始奏效，美國官員當地時間3月12日表示，硅谷銀行的儲戶將從13日開始可以提取他們的存款，美國政府宣布采取行動來支撐存款并阻止硅谷銀行(SVB)破產帶來更廣泛的金融影響。
政府的介入并未完全緩解市場對金融風險的擔憂，這是自2008年金融危機以來美國銀行業發生的最大規模的倒閉事件。在隨后的兩日內，美股、美國債收益率、美元均出現了下跌走勢，信用利差出現放寬等一系列情況。
如何看待本次硅谷銀行的暴雷事件？其后續影響會有多大？對大宗商品的影響幾何？期貨日報記者就此采訪了行業人士。
A與雷曼和貝爾斯登事件有著本質區別
硅谷銀行本身為加州的地方銀行，為當地的科技行業提供金融服務。從負債端來看，硅谷銀行主要為科技、生命科學、醫療保健類的公司提供銀行服務，其發展也深度綁定了科技公司。在過去10年，科技公司受益于利率長期下行的環境，可以輕松地從銀行獲取貸款。而這些資金化為存款流入了硅谷銀行，使得硅谷銀行的資產規模快速飆升。
為了將存儲的資金得到利用，硅谷銀行在提供貸款之余，選擇大量地購買美國國債、房地產抵押貸款證券（MBS）等資產來提高自身的收益率。從資產構成來看，截至2022年年底，硅谷銀行擁有的資金中，35％被用于提供貸款，55％被用于購買國債和MBS，這個水平是美國前50大銀行中的最高水平。由于大量資金被用于購買了長期資產，硅谷銀行本身的流動性在銀行中是較差的。
廣州金控期貨研究所副總經理程小勇告訴記者，硅谷銀行負債端過于單一，也就是說客戶群體過于單一。一旦市場環境不適合初創企業或者風投，該銀行就存在存款流失、被擠兌的風險。
“硅谷銀行事件發源于其戰略行動方案更新。3月8日，硅谷銀行在2023年一季度季中溝通會上披露了一系列資產配置和融資調整，其中主要包括三個部分：一是出售其資產組合中價值210億美元的美債/MBS等可供出售金融資產，并計劃立即用于再投資期限更短的相似資產；二是進行總計22.5億美元的再融資；三是將定期借款規模由150億美元增加至300億美元。”中信建投期貨研究所所長夏旗說。
期貨日報記者在采訪中也注意到，硅谷銀行的目的是資產置換。翻看戰略行動方案和公開信，此次硅谷銀行的戰略調整重點在于將長久期債券資產置換為短久期債券資產。這是源于美聯儲自2022年以來的激進加息，導致以2年期/10年期美債收益率為代表的長短期債券收益出現了明顯倒掛，而硅谷銀行的資產置換措施可以在承擔一次性虧損（長久期債券出售）的前提下獲得更高的未來利息收入，對未來幾年的凈利息收入（NII）指標和凈利息收入利差（NIM）指標形成改善，并提高盈利能力。融資計劃中22.5億美元的再融資主要也是為了彌補資產置換過程中的大額虧損。
“更深層次的問題在于資產與負債端的期限錯配。”夏旗說，相較于資產端長短久期資產置換，更大的問題可能在資產與負債端的期限錯配。新冠疫情發生后，由于美聯儲大幅寬松，市場流動性充裕，投資熱情高漲，科創企業獲得了大量資金，并將其存放在硅谷銀行。負債端期限較短的存款與資產端久期更長、甚至需要持有至到期的債券至此形成了錯配。
值得注意的是，美聯儲加息同時引發了資產與負債兩端問題。2022年以來，隨著美聯儲開啟激進的加息步伐，硅谷銀行資產與負債兩端同時迎來壓力。資產一端，隨著市場利率的飆升，固定收益資產價格快速降低，硅谷銀行持有的資產因此遭遇明顯折價。
夏旗認為，硅谷銀行的暴雷與雷曼兄弟事件的差異大于共性。表面上看，硅谷銀行與雷曼兄弟都是較大的銀行，且暴雷之前面臨的問題都是資產與負債端的期限錯配。實質上看，資產配置差異決定了影響力的差異。雷曼兄弟的資產配置主要在次級按揭貸款上，其中有30%—40%的資產都是評級為三級（Level 3 Assets）的房產抵押債券。次貸危機的爆發實際上讓所有大量持有次級按揭貸款的機構都面臨了資不抵債的困境，資產與負債的期限錯配問題其實是次要的。從影響上看，因硅谷銀行暴雷受到損失的主要是銀行儲戶，其他金融機構并不因此面臨風險敞口，機構間風險傳導能力較弱；而房價下跌造成的次級按揭貸款資產風險具有普遍性，這使得次貸危機中金融機構風險是聯動的，美聯儲在實施救助時選擇性地放棄了雷曼兄弟，才使之成為最終暴雷的一方。
“硅谷銀行破產事件與貝爾斯登事件、雷曼事件是完全不同的，硅谷銀行事件可以看做一個美聯儲加息下美國初創科技企業風投行業泡沫破滅的事件，并非是美國整個銀行系統出現了問題。而貝爾斯登事件、雷曼事件代表美國金融出現系統性問題，尤其是次貸危機過后，美國銀行業過度杠桿和層層嵌套下的資產負債表危機。”程小勇說。
B美聯儲加息引起的投資虧損
對于這一2008年金融危機以來美國最大的銀行關閉事件，多家美國和英國媒體及政商界人士認為，美聯儲激進加息是引發硅谷銀行關閉的主因。
美國財政部長耶倫日前表示，硅谷銀行關閉，其核心問題在于美聯儲持續上調利率，導致該銀行所持債券等金融資產市價不斷下跌，而非技術行業的問題。
“銀行業暴雷正是美聯儲激進加息的結果。”夏旗說，理論上看，銀行所經營的主要資產是貨幣，但貨幣數量與價格是由央行所控制的。從硅谷銀行面臨的問題看，過去三年貨幣寬松時期銀行業面臨負債端的大規模擴張，但市場資產價格抬升之下可投資資產又相對不足，最終帶來了資產配置久期的拉長，而長久期資產在貨幣緊縮時期的價格下跌就成為很多銀行的共同風險。從更一般性的角度看，美聯儲主導的暴力加息周期中，銀行必然要面臨負債端攬儲成本上升和資產端風險上升的矛盾，兩端擠壓之下銀行業風險的暴露并不意外。
對于美聯儲加息節奏，在硅谷銀行事件爆發后，市場對于美聯儲3月加息預期明顯降溫，加息50個基點的概率不足50%。然而，硅谷銀行事件是一次性的沖擊，美聯儲加息節奏和高度取決于美國通脹。“最新公布的數據顯示，3月非農就業數據依舊超預期，達到31.1萬人，已經連續11個月超過預期。盡管失業率反彈和薪資增速回落，但是并不足以說明美國就業市場出現惡化，經濟減速帶來就業市場緊張的情況輕微放緩。”程小勇說。
實際上，美聯儲才是最終的解決渠道。從美聯儲與商業銀行關系的角度看，解決當前風險事件的主體不可能是出事銀行本身，而是央行——美聯儲既是問題的制造者，又是唯一解決者。在風險和危機尚未平抑的背景下，美聯儲的貨幣政策繼續緊縮會加速其他銀行的風險暴露，帶來更大的危機。因此，美聯儲加息預期回落具有必然性，這也成為市場當前交易的重點。
“關鍵在于風險平息的速度。”夏旗說，鑒于當前銀行業危機并沒有完全解除，3月加息的力度也存在不確定性。從市場交易的結果看，截至3月14日，市場計價的加息50BP概率已經化為0，加息25BP的概率有76%，而不加息的概率有24%。最終決定加息25BP和不加息的關鍵矛盾可能就在風險化解速度上，一旦銀行業危機能在3月議息會議之前得到平息，美聯儲可能仍會回歸加息路徑以應對通脹壓力；但如果銀行業暴雷未能在下周的議息會議前得到較好解決，甚至向其他方向傳導，則不加息將成為更可能的選擇。
程小勇認為，在美國服務業通脹高燒不下和就業市場依舊堅挺的情況下，3月美聯儲加息25個基點的概率很高，且不會很快停止加息，除非出現系統性的風險，例如美國銀行業出現大范圍破產，但出現這種情況的概率很低。
C對全球金融的影響有多大？
硅谷銀行事件本身影響有多大？對全球金融影響有多大？
浙江大學國際聯合商學院數字經濟與金融創新研究中心聯席主任、研究員盤和林表示：“硅谷銀行暴雷事件本身影響不大，但在當前歐美高利率、高通脹、高杠桿“三高”疊加環境下，硅谷銀行暴雷可能是多米諾骨牌的第一塊，后面很可能發生連鎖反應。當前由于前幾年美國利率很低，美國很多金融機構和企業的杠桿很高，如今利率大幅度提升，觸發金融危機的風險也會大幅度提升。”
“硅谷銀行事件對于全球股票市場而言，短期是一個事件沖擊，因市場恐慌導致歐美股市一度遭遇大范圍拋售，銀行板塊暴跌，亞洲股市在3月14日早間一度下跌，稍后縮減跌幅。這暗示市場恐慌很快消退，決定全球股市走勢的還是美聯儲加息進程和全球經濟增長情況。未來歐美股市在經濟下行壓力驅動下表現會弱于中國A股，中國經濟回升的大方向沒有變化。”程小勇說。
在采訪中記者獲悉，事件帶來的市場風格轉變將成為資產定價核心。雖然出事銀行的資產/負債缺口較小，聯儲救助成本并不高，相關金融風險最終也能得到較好化解。但是，事件的發生仍是一次提醒，市場可能由此開始更加關注資產組合的風險而非收益，美聯儲加息預期邊際回落帶來的資產價格快速走升的模式可能成為過往，而有關危機和風險預期的自我實現可能指引經濟回落速度加劇。
另外，股票市場迎來行業分化。由于當前銀行業資產負債表相對健康，事件引發金融危機和經濟危機的概率目前來看并不大，但其仍會帶來股票市場的行業分化與銀行之間市值分化。銀行業在風險暴露之后，市場對其資產負債期限錯配問題有了更清晰認知，對于相關風險也會更多計價，從而帶來銀行業整體價格回落。從銀行間差異看，正如事件演變部分所述，小型銀行與大型銀行的資質差異引發的儲戶資產轉移行為可能是難以逆轉的。而在新的均衡達成后，小型銀行會迎來市值、股價下移，而大銀行會迎來市值、股價上移。
夏旗認為，匯率將迎來風險和利差計價。硅谷銀行事件的發生帶來了美元指數明顯回落，這種回落實質上來源兩個方面。一是利差的走縮，由于美聯儲要承擔救助銀行業的責任，其貨幣政策的鷹派可能已經面臨結束。加息預期的回落會帶來美國-外圍市場利差的走弱，而利差的走弱也使得美元指數承壓。二是風險的規避，此次美國硅谷銀行暴雷事件，導致市場開始了明顯的風險規避行為，作為避險資產的日元與黃金都迎來了顯著走強。未來如果美國市場更多風險暴露出來，美元指數也將進一步下行。“對于匯率而言，由于硅谷銀行事件發生在美國，美元資產遭遇拋售，美元匯率一度大幅下跌，而避險資產如美債和貴金屬一度大幅上漲。人民幣兌美元匯率出現明顯反彈，后續美元匯率走勢取決于美聯儲加息進程，相對于去年，今年美元匯率很難表現強勢，而人民幣匯率會逐步走強。”程小勇說。
盤和林表示，硅谷銀行倒閉事件對中國金融市場有短期沖擊，但影響不大，因為中國金融市場總體上還是有一定安全屏障的，有一定的風險隔離。但若說完全沒有沖擊，又是不客觀的。部分在美國融資的中概股，在美國發美元債的中國企業，可能因此受到短暫沖擊，但總體上不會改變我國經濟穩健發展的總基調。
D對大宗商品影響幾何？
對于大宗商品而言，在硅谷銀行破產清算引發系統性風險概率很低的情況下，還是按照其供需基本面強弱而出現分化。“反映國內經濟復蘇的黑色建材類商品相對強勢，而反映全球經濟的銅、鋅、鎳、原油和天然氣等價格表現相對疲軟。對于農產品而言，硅谷銀行事件對其影響微乎其微，天氣因素、種植面積等供給因素影響其長期走勢。貴金屬，我認為隨著硅谷銀行事件帶來的恐慌平息，避險買盤驅動的漲勢可能會出現回落。能否繼續維持漲勢，需要關注美元實際利率是否下行，短期來看還不存在持續性的漲勢，警惕潛在的沖高回落風險。”程小勇說。
“貴金屬將成為最受益的商品。本次硅谷銀行破產事件對貴金屬起到了明顯利多效應，主要推動作用有兩點。”中信建投期貨貴金屬研究員羅亮說，一是該事件引發了金融市場巨震，美股、商品市場、債市以及全球匯率市場都出現了價格的顯著波動，推升VIX指數走高，這在一定程度上突顯了貴金屬的避險屬性，并且在風險資產下跌后，市場配置資金轉移到避險資產上，貴金屬也在短期內獲得資金的超額配置。二是從貴金屬的定價核心來看，其主要的定價因素在于利率以及美元指數的變化，由于該事件主要發生在美國金融系統內部，因此側面反映了美國金融市場的不穩定性，并削弱了美元的信用等級，美國金融市場流動性危機升溫，導致美元顯著下跌；同時，也倒逼美聯儲不得不采取救市手段，托底美國銀行業，這在一定程度上削弱了近期偏緊的加息預期，并帶動美債收益率曲線全線回落，利率下跌疊加弱美元的雙重利多效應也加速了貴金屬價格的上漲。
羅亮認為，貴金屬短期繼續上漲空間可能有限。從當前市場來看，該事件風波未平，市場依然擔心該事件會引發連鎖性的金融系統性危機，因此，短期內避險需求尚在。但也應考慮到目前危機可能已經充分計價，貴金屬估值已經偏高，預計短期內絕對價格漲幅也相對有限，市場參與者近期需要更加謹慎看待行情的變化。
上述受訪人士認為，其他大宗商品表現取決于定價權的所屬。雖然當前歐美銀行業的危機可能在短期得到有效解決，但事件帶來的市場風格轉變將成為大宗商品計價的重要問題，即商品對利率邊際寬松的彈性可能迎來明顯下降。宏觀上今年海外市場的衰退仍是較為確定的事實，在此次危機可能會使得預期中的衰退計價進一步深化，而商品定價權的不同可能決定了商品間的分化。對工業品來說，2023年開始工業品金屬的定價逐漸從海外回歸國內，螺紋、銅、鋁、鋅之類的國內定價權高的商品在海外衰退定價中將表現相對強勢。而對于能化品種來說，油化工產業鏈具有明顯的海外定價性質，即原油、瀝青、燃料油、PTA、苯乙烯可能在此后的表現相對弱勢。
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