回顧2021年和2018年限產(chǎn)對(duì)價(jià)格的影響，首先限產(chǎn)對(duì)價(jià)格方向的影響是不確定的，能否影響鋼價(jià)上漲，取決于限產(chǎn)幅度是否扭轉(zhuǎn)供需格局。其次，限產(chǎn)影響鋼廠利潤(rùn)確定性走擴(kuò)；最后，階段性限產(chǎn)一般影響鋼材跨期呈現(xiàn)收斂走勢(shì)，影響原料跨期走正套走勢(shì)。

梳理歷次限產(chǎn)對(duì)價(jià)格和價(jià)差走勢(shì)影響。假設(shè)2023年再次執(zhí)行產(chǎn)量平控或產(chǎn)量壓減政策，弱復(fù)蘇背景下，限產(chǎn)對(duì)鋼材的利多有限。而跨期價(jià)差交易限產(chǎn)預(yù)期接近尾聲，可關(guān)注遠(yuǎn)月逢低做多鋼廠利潤(rùn)機(jī)會(huì)。

一、 背景

繼3月14日市場(chǎng)傳限產(chǎn)消息后，3月21日路透披露中國(guó)考慮今年粗鋼產(chǎn)量削減約2.5%，目標(biāo)預(yù)計(jì)將在6月底之前設(shè)定。從路透披露的信息看，最終是否限產(chǎn)或具體限產(chǎn)目標(biāo)尚未確定，因?yàn)殇搹S限產(chǎn)政策與今年穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)不符。

雖然當(dāng)前尚不能確定23年是否限產(chǎn)，但復(fù)盤(pán)2018年和2021年鋼廠限產(chǎn)對(duì)黑色金屬走勢(shì)的影響，可以更好應(yīng)對(duì)今年可能出現(xiàn)的限產(chǎn)政策，把握限產(chǎn)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。

二、 2021年鋼廠限產(chǎn)復(fù)盤(pán)

2021年有兩個(gè)階段減產(chǎn)明顯：3月份唐山減產(chǎn)，和下半年的粗鋼產(chǎn)量平控政策。下半年鋼廠減產(chǎn)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于3月：3月減產(chǎn)影響日均鐵水下降13萬(wàn)噸；6-12月減產(chǎn)影響日均鐵水下降45萬(wàn)噸。

減產(chǎn)期間，鋼材整體強(qiáng)于原料。但21年四季度鋼廠產(chǎn)量低位時(shí)，鋼價(jià)跌幅較大。原因是下游地產(chǎn)需求下滑，前期鋼廠雖有減產(chǎn)，但鋼廠高利潤(rùn)意味著后期高產(chǎn)量的回歸，鋼材下跌降低利潤(rùn)。邏輯上，鋼廠限產(chǎn)，原料應(yīng)該早于鋼材走弱，影響噸鋼利潤(rùn)走擴(kuò)。但21年限產(chǎn)后黑色金屬價(jià)格走弱的順序是：鐵礦(792, 5.50, 0.70%)石-鋼材-雙焦。受動(dòng)力煤緊缺影響，雖然鋼廠限產(chǎn)，不改焦煤(1725, 15.50, 0.91%)維持供應(yīng)偏緊格局，價(jià)格跟隨動(dòng)力煤價(jià)格波動(dòng)。

從噸鋼利潤(rùn)走勢(shì)看，在鋼廠限產(chǎn)的3月和6-12月兩個(gè)時(shí)間段，鋼廠利潤(rùn)都明顯走擴(kuò)。2-3月噸鋼利潤(rùn)從0元附近上漲至1200元；6-9月鋼廠利潤(rùn)從0元上漲至1500元。但鋼廠利潤(rùn)并不是呈現(xiàn)穩(wěn)步上行走勢(shì)，利潤(rùn)上下彈性較大。5月份和10月份鋼廠利潤(rùn)收縮的幅度不亞于鋼廠利潤(rùn)走擴(kuò)的幅度。我們理解是以下幾個(gè)方面原因：

首先，黑色金屬絕對(duì)價(jià)格處于高位，同時(shí)產(chǎn)業(yè)各個(gè)環(huán)節(jié)的利潤(rùn)都偏高，而原料段的庫(kù)存偏低，在交易需求擺動(dòng)時(shí)，原料彈性較大，影響鋼廠利潤(rùn)波動(dòng)幅度較大。

其次，2-3月和6-12月限產(chǎn)的幅度差別大，但鋼廠利潤(rùn)增幅都高達(dá)1000元以上。原因主要是需求周期不一樣，同時(shí)兩個(gè)時(shí)期鋼價(jià)的走勢(shì)不一致。3月份現(xiàn)實(shí)需求很好，鋼廠減產(chǎn)，鋼材漲，原料跌，鋼廠利潤(rùn)走擴(kuò)；而6-9月份需求見(jiàn)頂下滑，鋼廠減產(chǎn)，鋼材價(jià)格橫盤(pán)震蕩，原料價(jià)格下跌，鋼廠利潤(rùn)走擴(kuò)。

三、 2018年鋼廠限產(chǎn)復(fù)盤(pán)

2018年實(shí)行常態(tài)化限產(chǎn)。一方面，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的不斷深化，3月政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)實(shí)施鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能壓減3000萬(wàn)噸，為全年行政限產(chǎn)奠定基調(diào)；另一方面，除了“2+26”城市采暖季限產(chǎn)外，河北唐山還出臺(tái)非采暖季限產(chǎn)方案。2018年產(chǎn)量雖然同比降幅明顯，但環(huán)比波動(dòng)不大。鋼聯(lián)樣本日均鐵水產(chǎn)量同比下降4.8%。

環(huán)保限產(chǎn)主要限制鐵水產(chǎn)量，影響鐵礦石價(jià)格下降，鋼廠利潤(rùn)整體維持高位。供給側(cè)改革從2016年開(kāi)始，鋼廠利潤(rùn)逐年增長(zhǎng)， 2018年環(huán)保限產(chǎn)更是把鋼廠利潤(rùn)推向峰值，利潤(rùn)整體維持400-1200元每噸高位，全年平均利潤(rùn)820元，是近十年最高水平。

2018年環(huán)保政策限制鐵水產(chǎn)量，但粗鋼產(chǎn)量不減反增，鋼廠高爐生產(chǎn)受到限制，可以通過(guò)轉(zhuǎn)爐增加廢鋼來(lái)提高粗鋼產(chǎn)量，全年粗鋼產(chǎn)量增長(zhǎng)6.6%。廢鋼需求增加影響廢鋼價(jià)格走強(qiáng)，鐵礦石和廢鋼的比值下跌。鐵礦石與廢鋼比值從2017年0.4高位，下降至2018年0.2-0.24區(qū)間。

四、 復(fù)盤(pán)總結(jié)

（一）限產(chǎn)只影響產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配，并不決定絕對(duì)方向

回顧2021年和2018年價(jià)格走勢(shì)，限產(chǎn)對(duì)價(jià)格方向的影響是不確定的。能否影響鋼價(jià)上漲，取決于限產(chǎn)幅度是否扭轉(zhuǎn)供需格局。長(zhǎng)期產(chǎn)能退出，將影響較長(zhǎng)周期的供需面變化，更有利于價(jià)格的上漲。例如2016-2018年的鋼材供給側(cè)改革，影響鋼價(jià)長(zhǎng)期偏強(qiáng)運(yùn)行。

年內(nèi)的階段性限產(chǎn)，并不決定價(jià)格的方向，而是加劇價(jià)格波動(dòng)。2018年在常態(tài)化高爐限產(chǎn)的情況下，鋼廠通過(guò)增加廢鋼來(lái)提高產(chǎn)量，產(chǎn)量不降反增。但年內(nèi)價(jià)格波動(dòng)大于2017年和2019年。2021年6月鋼廠限產(chǎn)落地，鋼價(jià)反而跌幅明顯。在原料供需偏緊，鋼廠下游需求偏弱的背景下，鋼廠減產(chǎn)對(duì)原料形成負(fù)反饋，影響黑色金屬整體估值下移。

（二）限產(chǎn)影響鋼廠利潤(rùn)確定性走擴(kuò)

限產(chǎn)影響鋼廠利潤(rùn)確定性走擴(kuò)，2016年-2018年鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革，利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，2018年噸鋼利潤(rùn)達(dá)到818元的高點(diǎn)；2020-2022年是上游礦產(chǎn)品通脹周期，雖然絕對(duì)價(jià)格高位，但2020年和2022年鋼廠利潤(rùn)都偏低。2021年因國(guó)內(nèi)鋼廠限產(chǎn)，年噸鋼利潤(rùn)大幅抬升至621元每噸。6月鋼廠限產(chǎn)落地，噸鋼利潤(rùn)從0元附近上漲至1500元每噸。

（三）階段性限產(chǎn)影響鋼材跨期呈現(xiàn)收斂走勢(shì)

2018年跨期價(jià)差走勢(shì)都呈現(xiàn)正套走勢(shì)，而2021年限產(chǎn)期間影響跨期價(jià)差呈現(xiàn)反套走勢(shì)。同樣是限產(chǎn)，導(dǎo)致跨期價(jià)差走勢(shì)分化的原因主要是：2018年常態(tài)化限產(chǎn)是2016-2017年供給側(cè)改革政策的延續(xù)，并且是常態(tài)化限產(chǎn)，近月和遠(yuǎn)月對(duì)限產(chǎn)都已經(jīng)計(jì)價(jià)，而2018年需求較好，近月強(qiáng)于遠(yuǎn)月。

2021年階段性限產(chǎn)，影響跨期價(jià)差呈現(xiàn)小幅收斂走勢(shì)。 5-10價(jià)差從97下跌至-55元；10-1價(jià)差從125下跌至-63元。但也不是趨勢(shì)性的反套走勢(shì)，原因是2021年鋼價(jià)估值較高，同時(shí)需求走弱，下半年產(chǎn)量平控政策并未扭轉(zhuǎn)供需寬松格局。在價(jià)格上漲時(shí)期，遠(yuǎn)月因有限產(chǎn)預(yù)期，漲幅稍大于近月；而價(jià)格下跌時(shí)，近月跌幅更大，影響跨期價(jià)差收斂。

（四）階段性限產(chǎn)更容易驅(qū)動(dòng)原料跨期走正套行情

2021年二季度，鐵礦石9-1價(jià)差從60上漲至150元。焦煤9-1價(jià)差從10左右上漲至600元。 在限產(chǎn)消息發(fā)酵期，市場(chǎng)開(kāi)始計(jì)價(jià)限產(chǎn)影響，原料遠(yuǎn)月合約在限產(chǎn)預(yù)期下，走勢(shì)更弱。但當(dāng)時(shí)鐵礦石和焦煤的5-9價(jià)差都呈現(xiàn)反套走勢(shì)，主要是3月份唐山限產(chǎn)影響近月更弱導(dǎo)致的。

五、 2023年可能限產(chǎn)的影響分析

關(guān)于2023年限產(chǎn)的傳言有兩種：一種是能耗同比22年持平；另一種是產(chǎn)量較21年持平；最新路透社披露產(chǎn)量減2.5%的消息（但不確定是22年-2.5%，或是21年-2.5%）。整體來(lái)看，產(chǎn)量持平比能耗持平對(duì)產(chǎn)量的影響更大。在2016-2019年的供給側(cè)改革中，鋼鐵行業(yè)的環(huán)保設(shè)施已經(jīng)較為齊全，在控制能耗的目標(biāo)下，鋼廠產(chǎn)量影響不大。可參考以控能耗為主的2019年，粗鋼產(chǎn)量基本不受影響，全年粗鋼產(chǎn)量增長(zhǎng)8%。

通過(guò)梳理歷次限產(chǎn)對(duì)價(jià)格和價(jià)差走勢(shì)影響。假設(shè)2023年再次執(zhí)行產(chǎn)量平控或產(chǎn)量壓減政策，對(duì)價(jià)格和價(jià)差的影響有：

（一）弱復(fù)蘇背景下，限產(chǎn)對(duì)鋼材的利多有限

對(duì)單邊價(jià)格的影響需結(jié)合供需情況而定，今年鋼材是供需雙增預(yù)期，但供應(yīng)彈性大于需求彈性，前期4400左右的價(jià)格已經(jīng)計(jì)價(jià)今年需求增長(zhǎng)預(yù)期，4月基建和制造業(yè)行業(yè)需有放緩跡象，假設(shè)需求邊際上沒(méi)有增量，一定幅度的限產(chǎn)并不能扭轉(zhuǎn)鋼材供需偏松格局，對(duì)鋼價(jià)的利多有限。反而可能走負(fù)反饋邏輯，限產(chǎn)影響原料需求下滑預(yù)期，成本下降，鋼價(jià)跟隨下跌走勢(shì)。并且今年在穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期下，政府主動(dòng)限產(chǎn)影響意愿不強(qiáng)。假設(shè)后期限產(chǎn)，更可能的場(chǎng)景是需求偏弱，為了擴(kuò)利潤(rùn)而壓產(chǎn)，這種假設(shè)下，預(yù)計(jì)價(jià)格走勢(shì)是減產(chǎn)跌估值。

（二）跨期價(jià)差交易限產(chǎn)預(yù)期接近尾聲，關(guān)注遠(yuǎn)月逢低做多鋼廠利潤(rùn)機(jī)會(huì)

5-10（9）價(jià)差是交易限產(chǎn)預(yù)期最好的時(shí)間窗口，但隨著5月合約臨近交割月，跨期價(jià)差走勢(shì)已經(jīng)接近尾聲。市場(chǎng)交易限產(chǎn)，理論上鋼材應(yīng)該是反套行情，而原料是正套行情。

3月份，螺紋5-10價(jià)差呈現(xiàn)收斂走勢(shì)，價(jià)差從117下跌至30元，4月再次反彈至60元左右。考慮近月有成本支撐，同時(shí)基于限產(chǎn)不改變供需格局的預(yù)期下，預(yù)計(jì)5-10價(jià)差進(jìn)一步收斂的空間不大，可能延續(xù)小幅走擴(kuò)的走勢(shì)。

鐵礦石5-9價(jià)差在交易限產(chǎn)之前，呈現(xiàn)正套走勢(shì)，價(jià)差從20上升至60元左右。而限產(chǎn)傳聞，加劇了9月合約偏弱格局，5-9價(jià)差進(jìn)一步走擴(kuò)至100元，預(yù)計(jì)在5月合約交割前，鐵礦石延續(xù)正套走勢(shì)。

不同于鐵礦石，雙焦呈現(xiàn)正套走勢(shì)，原因主要是雙焦估值高，而且一季度面臨供需拐點(diǎn)，雙焦跌估值，影響5月合約弱于9月。

除了影響跨期價(jià)差，限產(chǎn)最大的影響是鋼廠利潤(rùn)走擴(kuò)，并且由于限產(chǎn)的不確定性，目前盤(pán)面對(duì)遠(yuǎn)月鋼廠利潤(rùn)定價(jià)尚不堅(jiān)定，10月和1月合約鋼廠利潤(rùn)上下波動(dòng)。在中國(guó)弱復(fù)蘇，同時(shí)海外通脹存韌性的背景下，鋼廠利潤(rùn)缺乏高利潤(rùn)的基礎(chǔ)。相比于上半年，在原料供應(yīng)改善和地產(chǎn)需求存彈性的預(yù)期下，下半年的利潤(rùn)中樞應(yīng)該有所抬升。假設(shè)限產(chǎn)落地，也將加劇利潤(rùn)向上的彈性。所以策略上可以逢低做多遠(yuǎn)月鋼廠利潤(rùn)。

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